摘 要 REITs发展到今天，其形式早已突破传统的结构，发展出伞形REITs、下属合伙REITs等变种金融产品，但其主要交易结构是大体不变的。REITs的典型模式仍然是以发行资产支持证券收益凭证为主要方式。本文认为研究REITs交易结构剖析及相关法律问题有重要意义。
关键词 REITs 资本市场 信托 基金
作者简介：李康，华东政法大学法律（法学）硕士，研究方向：民商事法律理论与实务。
中图分类号：D922.28 文献标识码：A DOI：10.19387/j.cnki.1009-0592.2017.05.042
一、REITS概述
REITs，英文全称：Real Estate Investment Trusts，即房地产信托投资基金。REITs是一种通过设立并管理资产支持专项计划的方式向合格投资者募集资金，由证券公司或基金子公司进行房地产行业投资，将投资所得收益按照约定分配给投资者的金融活动。REITs从广义上讲是一种投资制度，是一种交易安排；从狭义上讲是一种组织形式。 它是房地产证券化的重要手段。
REITs发展非常迅速，截至2009年9月末，REITs全球市值已超过6050亿美元。 REITs与其他资产证券化产品相比而言，其优点在于长期回报率较高，与股票市场、债券市场的相关性比较低。
REITs究其本质而言属房地产证券化，就是把流动性较低的、非证券形态的房地产投资进行资产打包、机构化等资信增级方式转化为资本市场上的资产支持证券的金融交易过程。REITs设立的初衷，一是让社会上资产规模较小的中小投资者也有机会参与房地产投资，使社会普通大众也有机会分享这一领域的收益。二是建立不动产的资本市场，为存在融资困难的不动产行业经营机构提供足够的资金，促进不动产行业发展。很明显，REITs产品同时具备投资与融资双项功能。
二、REITs的基本特征
REITs是金融信托业与房地产业相互融合的产物。REITs的法律形式是一种信托，它本身具备财产独立性，所有权与收益权分离等信托独有的特征。委托资金为REITs所有，管理人应分别建账、分别管理，不得将委托资金归入自有财产。但是REITs与其他普通的信托形式又有多处不同。REITs具有以下几方面的特点：
（一）流动性强
REITs将完整物业等不动产资产证券化，细分成很多相对较小的单位份额并可以在公开市场（证券交易所）上市或流通，降低了投资者门槛，同时也拓宽了房地产投资退出机制。
（二）收益相对稳定
REITs一般情况下都是将绝大部分收益（通常为90%以上）分配给投资者，长期回报率较高。且与股票市场、债券市场的相关性较低，不会受到股票市场、债券市场大起大落的不利影响。
（三）资产组合投资
REITs旗下大部分资金是用于投资能产生比较稳定现金流的房地产项目，比如公共宿舍、酒店、办公楼等。计划项下资金以投资组合方式进行投资运作，可以较好地降低投资风险。
三、REITs的基本类型
（一）公募型REITs与私募型REITs
根据信托财产的募集方式的不同，REITs可以分为公募型REITs与私募型REITs。
公募型REITs向投资者公开募集资金，可以公开进行宣传推介。目前富时NAREIT指数包含的REITs共有136个，其中有121个在纽约证券交易所上市交易。 私募型 REITs则只能够向一定数目的特定的投资者私下募集资金，即禁止公开宣传推介。
公募型REITs与私募型 REITs的区别。一是募集对象不同。前者面向社会公众公开募集；后者只能面向资产规模较大的合格投资者。二是投资者参与程度不同。前者投资者则由于人数众多且份额较少，一般不参与专项计划项下资金的投资决策；后者投资者对于专项计划项下资金投资决策的参与度高，更倾向于参与投资决策。
（二）权益型、抵押型与混合型REITs
根据投资标的不同，REITs可分为权益型REITs、抵押型REITs与混合型REITs。
权益型REITs的资金投向主要是房地产项目，以投资入股形式获得房地产的产权以取得经营收入，投资者的收益则主要来自租金和房地产的增值。抵押型REITs則是以金融中介的角色将所募集的资金向房地产物业持有者提供委托贷款或者购买后者发行的债券，投资者的收益则主要来自于利息收入。混合型REITs则是介于权益型REITs和抵押型REITs之间，其投资入股部分房地产企业的同时也从事部分抵押贷款的业务。其投资组合具有多样性，收益比抵押型要稳定，但不如权益型的收益高。
四、REITs交易结构剖析
以“苏宁云创REITs”为例。华夏资本管理有限公司（简称华夏资本）设立并管理的“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划（苏宁云创REITs）”，以苏宁云商名下11家门店的未来收益作为基础，但又不是直接占有这11家门店，取得其所有权。而是通过设立私募投资基金取得项目公司100%股权的方式进而拥有这些门店后，把私募投资基金的份额以及苏宁云商享有对项目公司的优先债受益权作为基础资产来设立资产支持证券。
“苏宁云创REITs”总规模43.95亿元，机构化方面只安排了两级证券，其中A类证券实际募资规模20.85亿元，B类证券实际募资23.10亿元。该专项计划认购份额的金额起点为人民币100万元，该专项计划在深交所综合协议交易平台转让。
“苏宁云创REITs”交易结构：
1.苏宁云商作为苏宁云创REITs的发起机构，以名下11家门店的房屋所有权与土地使用权分别出资设立11家全资子公司。
2.中信金石（全称“中信金石基金管理公司”）发起并管理 “中信苏宁云创私募投资基金”，苏宁云商认购全部基金份额。
3.中信金石以私募投资基金的名义与苏宁云商签订《中信苏宁云创私募投资基金股权转让协议》，受让苏宁云商持有的项目公司全部股权，并且以优先债、次级债的方式给项目公司发放委托贷款。中信金石通过股权收购和发放债券获得这11家门店的实际控制权。
4.2014年12月，基金子公司华夏资本作为专项计划的管理人设立并管理“中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”。
5.投资者通过与计划管理人华夏资本签订《认购协议》，将认购资金委托给华夏资本管理，投资者取得相应的资产支持证券份额，成为资产支持证券持有人。
6.华夏资本作为管理人代表中信华夏苏宁云创资产支持专项计划”与中信金石、苏宁云商签订《中信苏宁云创私募投资基金基金份额转让协议》，以委托资金作为对价受让苏宁云商持有的全部基金份额。
7.华夏资本与中信金石、苏宁云商签订《中信华夏苏宁云创资产支持专项计划优先债收益权转让协议》，苏宁云商向华夏资本转让其持有的部分优先债收益权。
基于以上交易结构，苏宁云商将名下11处店面的实物资产先通过中信金石转化为私募投资基金份额和优先债收益权，然后通过华夏资本发行资产支持证券以达到融资目的。
五、REITs参与各方法律关系探讨
（一）投资者与专项计划管理人——信托法律关系
信托，基于对受托人的信任，委托人将其财产或财产权交由受托人以受托人的名义，为受益人（可以是委托人）的利益，进行管理。简而言之，信托就是替他人理财。信托的核心是所有权与经营权的分离。信托一旦成立，委托资金立刻成为信托财产。信托行为的客体则是指信托投资行为所涉及的信托财产。 投资者是信托财产的所有权人，但是管理人拥有信托财产的经营权。信托财产所有权的四项权能进行分离，投资者享有信托财产的收益权能，但是信托财产的占有使用处分权能却为管理人所享有。
（二）专项计划管理人与私募投资基金管理人——信托法律关系
专项计划管理人用信托财产投资私募投资基金份额的行为，即为专项计划管理人与私募投资基金管理人双方建立信托关系。专项计划管理人代表专项计划将所管理之信托财产认购私募投资基金份额，进而将所管理之信托财产再次建立信托关系，由私募投资基金管理人进行管理，而管理所得之收益则依然由最初投资者所享有。
（三）私募投资基金与房地产企业——股权、债权法律关系
私募投資基金管理人行使管理基金财产职权对房地产进行投资，一般都会采取投资入股或者委托贷款方式。投资入股则是私募投资基金通过增资或者受让股权方式进入房地产企业，以股东身份基于股权份额或者房地产企业公司章程约定方式分享公司收益。投资入股是在私募投资基金与房地产企业之间建立股权关系。委托贷款则是私募投资基金管理人通过与具有向房地产企业发放贷款的商业银行建立委托贷款关系进而向房地产企业发放委托贷款，按照约定收取贷款利息。委托贷款是在私募投资基金与房地产企业之间建立债权关系。
六、REITs的法律风险研究
一是投资企业经营合规性风险。REITs的收益状况取决于其底层所投资的房地产项目。因此，底层所投资的房地产企业运营状况直接决定了REITs的收益高低。如果底层所投资的房地产企业经营出现合规性问题，被主管国家部门行政处罚甚至吊销营业执照，又或者被债权人申请破产清算，那么这无疑是对REITs投资者的重大打击，损失重大。二是流动性风险。主要是底层项目资金的回收情况决定。三是自身运行模式风险。如果交易结构出现重大法律问题，那么可能直接导致整个项目的流产。
注释：
李智.房地产投资信托（REITs）法律制度研究.法律出版社.2008.10.
刘红生.我国房地产信托投资基金发展思路探析.上海证券报.2009年12月30日，第14版.
PETER M FASS ，等著.邢建东、陶然编译.美国房地产投资信托指南.法律出版社.2010.12.
张寒燕.房地产投资信托研究.中国社会科学院研究生院年产业经济学博士论文.资料来源中国期刊网.
王文宇.新金融法.中国政法大学出版社.2003.157.
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